原创 蔡杨 李粉 中国投资参考

蔡杨 李粉

(资料图)

中国宏观经济研究院投资研究所

导读

优化制度体系，扩大有效供给，从“募、投、管、退”等多个环节更好发挥创业投资市场功能

●我国创业投资市场发展的韧性与压力并存

●我国创业投资市场发展面临压力的成因

●对推进完善创业投资市场发展的相关建议

创业投资是推动科技创新与落实创新驱动发展战略的重要支撑，是培植高质量发展动能、推动资金链与创新链有效对接的关键途径。2022年以来，受疫情反复、中美贸易争端、乌克兰危机等多重超预期因素影响，我国创业投资市场“回暖”态势趋缓，募资端、投资端、退出端规模均出现不同程度下滑，叠加市场在中长期存在的体制机制问题，创业投资市场功能无法充分发挥，投融资对接质效不高，创新企业、特别是创新型中小企业的融资空间依然不足。对此，建议进一步统筹资源要素，优化创业投资市场结构，扩大市场的“源头活水”，持续健全和完善体制机制，推动创业投资市场健康有序发展，更好发挥创业投资市场对创新与高质量发展的支撑作用。

我国创业投资市场发展的韧性与压力并存

（一）募资端，市场依然保持较强韧性。2022年以来，即使面临疫情反复、乌克兰危机等多重负向冲击，创业投资市场的募资端需求依然平稳，清科数据显示，2022年全国新设立基金1835支，同比上升9.9%。与此相对，市场资金供给则略显不足，2022年新募集基金总规模5235.9亿元，同比下降2.1%；新募集基金规模缩小的趋势愈发明显，单只基金平均募资规模仅为2.9亿元，同比下降11.0%，降至五年来最低水平，其中募资规模小于1亿元的基金占比接近六成。值得关注的是，美联储加息等外部影响因素的变动并未压降外资热情，2022年全年外币基金共募集资金1363.0亿元，同比上升7.2%。

（二）投资端，机构投资意愿出现明显下滑。募资端的韧性仍存并未充分传导至投资端，多重压力下创投机构观望情绪浓厚。清科数据显示，2022年共发生投资案例4515起，同比下降13.3%；投资规模2486.7亿元，同比下降33.0%。其中，外币基金投资意愿相较于人民币基金更弱，全年累计发生投资案例508起，投资基金492.8亿元，同比分别下降42.9%、63.0%。此外，多重压力加剧了创业投资机构的避险情绪，2022年超过六成案例的投资对象为扩张期、成熟期企业，可见创业投资市场“投早投小”功能并未充分发挥。

（三）退出端，市场退出节奏持续放缓。清科数据显示，2022年共计发生退出交易1745起，同比下降5.6%。从退出方式看，IPO依然是资金退出的主要渠道，全年累计发生986起，占总案例数的56.5%。值得关注的是，随着越来越多的行业，特别是各热门行业逐渐进入调整与整合期，叠加IPO溢价压缩、上市不确定性增加、一二级市场倒挂等多重压力的影响，创业投资机构通过股权转让、企业回购、企业并购等方式退出的意愿不断加强，2022年全年，股权转让、回购、并购案例占比分别为23.8%、14.6%、3.8%，同比分别增加了4.0、4.2、0.4个百分点。

我国创业投资市场发展面临压力的成因

判总的来看，我国创业投资市场发展持续承压的原因是多方面的，既有疫情反复、美联储加息等外源性因素，也有创业投资市场资金属性与资金需求匹配度不高、长期资金供给不足等内源性因素，多因素交织之下创业投资市场的本源性功能无法充分发挥。

（一）疫情的不确定性加剧悲观预期，创业投资机构观望情绪浓厚。行业属性上，创业投资机构多通过线下调研等“面对面”的方式对被投企业进行考察，但新冠肺炎疫情反复叠加疫情的多地散发大幅提高了创业投资机构开展线下调研的难度。同时，病毒变种不断变异传播进一步导致疫情防控难度加大，大量创业投资企业无法及时做好应急预案，投资活动持续受阻。此外，部分被投资企业正处于股权融资的关键阶段，疫情阻隔之下被投企业的关键轮次融资无法及时到位，资金供给不足导致被投企业展业受阻，其估值同步受损，相似案例频发进一步强化了创业投资机构对市场的负面预期，形成不利于创业投资市场有序发展的负反馈闭环。

（二）国资主导下创业投资市场“投早投小”意愿不足，社会资本参与积极性不高。目前，创业投资市场中国有属性资金占比接近70%。规模超过10亿元的基金中，国有背景的基金管理机构占比超过六成。从属性上看，国有背景资金普遍存在保值增值的硬性约束，天然具备避险属性，这就使得创业投资机构在决策过程中更多偏向中后期、成熟期等较低风险项目，创业投资市场“投早投小”的功能无法充分发挥。同时，国有背景创投机构在投资决策、薪酬管理与收益分配上的灵活性相对不足，部分国资背景创投机构因现行体制下相对冗长的投资决策流程而错失“投资良机”。此外，国资盛行间接抬高了创业投资市场的“入局者门槛”，可能形成“挤出效应”，影响社会资本参与创业投资的积极性。

（三）“耐心资本”供给不足进一步阻碍创业投资市场功能的有效发挥。目前，我国创业投资市场资金中来自银行、保险、养老金、企业年金等长期资本的比重仅为5%。与此形成对比，美国私募股权投资基金的资金主要来源于长期资本，其整体占比超过90%。“长期资金”、“耐心资本”占比不高、供给不足，一方面将导致创投机构对培植早中期、初创期企业的“耐心”不足，另一方面使得创投机构过度关注扩张期、成熟期项目与热门行业。具体而言，2022年创业投资案例主要集中在IT、半导体、生物医疗等产业领域，排名前三热门行业的投资案例数量、投资金额占比均接近70%。投资领域的过度集聚容易引发估值泡沫，形成一二级市场倒挂，并反向影响市场信心，加深场外“耐心资本”入场投资的顾虑。

对推进完善创业投资市场发展的相关建议

创业投资市场的健康发展对落实创新驱动发展战略，突出企业科技创新主体地位，满足重点领域和重点项目的融资畅通具有重要意义。下一步，应当进一步优化体制机制，在创业投资市场既有结构下充分发挥国有资本的引导作用，扩大创业投资市场的资金供给面，引导更多“耐心资本”与社会资金参与创业投资。同时，畅通创业投资退出渠道，贯通场内资金循环流动，打通创投市场发展的痛点堵点，全方位推进创业投资市场的高质量发展。

（一）优化制度体系，更好发挥国有资本在创业投资市场中的引导作用。一是要完善对国资背景创投机构的尽职免责、保值增值考核制度，鼓励国资创投机构建立有效的投资容错机制，推动形成“鼓励创业、宽容失败”的投资生态，更好带动社会资本参与创业投资市场，切实发挥创业投资市场“投早投小”的关键功能。二是优化对创投机构的激励机制，在结合市场化机制优点的基础上，逐步将考核绩效与政策落实情况挂钩，提高投资决策质效，强化基金管理机构落实政策要求的主观能动性。三是要统筹容错机制与风险防范机制建设，推动国有创投机构建立分级分类风险预警机制，有效提高国资创投机构的风险防范与风险化解能力，守住不发生系统性金融风险的底线。

（二）扩大资金供给，更好挖掘形成“耐心资本”的“源头活水”。针对存量资本，要提高政府与国有企业出资的连续性、连贯性、衔接性，探索设立“永续基金”、“长青基金”等长期创投基金，更好体现国有资本在创业投资市场中作为“耐心资本”的引领表率作用。针对增量资本，要进一步引导更多长期资金、社会资本参与到创业投资市场，探索并逐步扩大以养老金、捐赠基金、银行和保险资金、企业年金为代表的长期资本参与创业投资活动。同时，进一步完善配套政策与服务体系，研究适用于长期投资者的差异化税收优惠政策，同时强化投后管理与服务赋能，提高被投企业存活率，提高长期资本参与创业投资市场的“耐心”与“信心”。

（三）拓宽退出渠道，更好畅通创业投资市场在募资、投资及退出三端资金的循环流动。一是要继续完善多层次资本市场体系建设，加快注册制改革步伐，推动更多优秀的企业赴主板、创业板、科创板、北交所等多级市场上市，有效发挥不同市场的特有优势，充分满足不同类型企业的个性化融资需求，提高创业投资市场的退出效率。二是加快构建S基金市场，通过制定配套政策与法规，强化机构或政府设立S基金的积极性，进一步扩容市场参与主体，扩大交易规模，提高创业投资市场流动性。三是探索建立适应创业投资市场的多层次交易平台，逐步形成创业投资市场资金退出的系统性框架，提高资金在募资端、投资端与退出端的流动效率。

编辑 | 青 禾

校对 | 闫建军

设计 | 大 米

本文刊于《中国投资》2023年4月号

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原标题：《【观察与思考】创业投资市场面临的压力、成因与建议｜中国投资》